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发稿时间:2018-07-13 17:30:04来源:牡丹江教育网欢迎您 【 字体:

原标题:最后的流动性收紧者 ——日本

作者:中银宏观钱思韵、朱启兵

研究背景和意义

1 日本与日元的崛起

二战后,红树林平台官网日本经济逐步从废墟走向复兴。1948年时,红树林平台官网日本的工业生产占资本主义世界的1%,红树林平台官网出口贸易占1.6%,红树林平台官网黄金外汇储备量占2.2%,红树林平台官网而在1970年时已经分别上升至9.5%,6.9%和5.2%,一跃成为仅次于美国的资本主义世界的第二经济强国。1985年,日本取代英国成为世界上最大的债权国。

20世纪60 年代末期,日本经常账户开始出现盈余并迅速增长。日本企业成功适应了两次石油危机,在全球市场取得了竞争优势,快速增长的经常账户余额促动了日本金融市场的改变,日本开始以资本输出为目的建立了东京国际资本市场。80 年代中后期的金融自由化以及资本账户逐渐放松管制,使得日元逐步开始国际化道路,通过与美元争夺全球结算货币的过程,叠加国内经济发展趋势,为日元成为全球套利资本和避险货币奠定了基础。如今日元已经成为世界四大外汇储备货币之一,是全球外汇交易市场中继美元和欧元之后,第三位交易频繁的币种,也是美元指数中的权重在欧元之后位列第二的货币。

2 日元角色的演变

日元逐渐成为全球套利和避险资产货币:随着布雷顿森林体系的建立,日本通过着重出口和提供后勤资源,经历“国民收入倍增计划”,逐步由贸易拉动转向科技立国,因而得以积累大量外汇储备,为后期全球套利提供资本积累;布雷顿森林体系瓦解后,日本金融机构向海外的不断拓展,加速了日元国际化的进程;广场协议后日元的大幅升值,加速日本国内产业空心化,连续降低的贴现率助力资金进入国内和国际资本市场;然而“巴塞尔协议”的签订,抑制日本资本急剧向外扩张的步伐,加速了资产泡沫的破灭。而雄厚的资本实力和低融资成本,为日元成为全球套利和避险的货币打下基础。

过剩的流动性和资本流入,加快信贷增速,推升资产价格:1997年金融危机和互联网泡沫破裂后,美日货币政策的变化,使美日之间利差趋向稳固,为日元套利的酣畅进行提供了温床;全球流动性宽松也推升全球资产价格稳步回升,日元套利同步再起:2008 年金融危机叠加2010 年的欧债危机,使全球风险偏好下降,套利交易趋于避险平仓,或直接加速了危机的蔓延。

2008年至今,日元扮演了截然不同的角色:危机时期,日元成为最强的避险货币,升值幅度远远超过美元。2012 年后,全球整体流动性的宽松,助力资产价格的恢复和回升:各主要经济体竞相量宽,实体经济回暖缓慢,信贷派生的能力也缓慢修复,一方面推升金融资产价格的回升,全球各大股指均在平稳的上升周期。另一方面,日本在经历了长期经济停滞和数轮并不成功的经济刺激措施之后,自2012年末安倍晋三第二次就任首相起,开始推行以激进的宽松货币政策、积极而灵活的财政政策和旨在刺激民间投资的经济成长战略(所谓“三支箭”)为主要内容的“安倍经济学”,在安倍宽松政策刺激预期下,日元加速贬值,也为全球套利资金再次提供了资本,促进资本的流动。

日本目前处于全球几大经济体货币政策正常化进程系谱的最左端,即依然维持了持续的强宽松态势。2018年3月,美联储宣布再度加息25个基点,符合市场预期,联邦基金利率从1.25%-1.5%调升到1.5%-1.75%。这是进入2018年以来美联储首次加息,也是本轮货币政策正常化以来的第六次加息。欧央行3 月议息会议最大的变化是删去了“宽松偏见”的措辞,释放偏鹰派的信号。经济持续向好,强势欧元对货币政策紧缩步伐的掣肘边际减弱,以及德国政府组阁成功均为欧央行转鹰提供底气。在2017年11月2日的货币政策会议上,英国央行宣布加息25个基点,符合市场预期。这是英国央行自2007年7月以来的首次加息。自此,英国央行成为又一个退出宽松政策的主要央行。在美、英、欧央行转向退出宽松的同时,随着日本经济逐渐复苏,市场对日央行退出此轮超级QE的预期加强。

二、日本20世纪90年代通缩导致当局采取货币政策宽松政策

1通缩背景

自二战战败以来,日本经历了40多年的休养生息,在20世纪80年代后期进入了经济高度繁荣的“平成景气”时期,其国民生产总值远超前苏联,外汇储备世界第一,并成为世界头号债权国。然而也正是这种非理性的繁荣导致了股票和房地产价格急剧上升,出现了大量的经济泡沫。

日本政府为了避免经济过热,连续四次提高了贴现率。但由于当时日本的资本投资增长远远超过了实体经济的增长速度,股市无法承受如此猛烈的措施,因此在1990年1月开始急剧下跌。股市下跌引起的房地产和债券等抵押性资产价值迅速缩水,银行被迫收缩信用,使得公司资金来源受到很大影响。而为了解决资金周转问题,企业打量抛售政权资产和房地产来变现,进一步加快了金融资产价格的下跌,经济泡沫就此破灭。随之而来的是银行不良资产上升以及投资和消费需求下降,日本经济陷入了通货紧缩。

另一方面,“广场协定”之后,日元被迫升值,严重打击了日本的出口,日本政府不得采取宽松的货币政策来保持经济增长。加之经济泡沫破裂之后,政府再次决定降低利率,导致日本经济陷入了“流动性陷阱”:零利率政策失灵,CPI下降。在对外供给减少和内需不足的背景下,日元持续升值,物价全面下行。同时工资、房地产、股价的下跌使得日本人国内投资和消费萎缩,社会总需求陷入谷底,从而造成了紧缩的恶性循环。

20世纪90 年代,日本产业规划出现失误,优先发展工业机器人等战略规划与日本实际技术水平不符,导致新兴主导产业培育严重不足。产业规划失误影响下,日本产业结构的优化升级并未充分显现,经济转型放缓,创新驱动型产业发展模式仍待进一步实现。

除了自身产业规划失误外,20世纪90 年代日本转型放缓也受到外部因素影响;其中,1985年“广场协定”后日元大幅升值,日本制造业出口竞争优势大幅回落、严重拖累产业升级进度。1985 年G5 国家签订“广场协定”后,美元兑日元快速贬值,日本制造业生产成本优势迅速丧失。

日元升值影响下,日本制造业加速向海外转移,国内产业出现“空心化”迹象,制约制造业向高端转型升级。日元持续升值带来的出口竞争优势回落背景下,日本制造业加速向海外转移,日本制造业占GDP 比重自1990 年的25.7%,大幅下滑至2002年的19.4%。

20世纪90 年代后,日本面临内外部失衡,逐渐跌入“高收入陷阱”。“高收入陷阱”指的是,处于高收入水平的经济体,由于人口老龄化等原因,无法维持工资成本和技术进步的产业优势,进而使得原本的高收入、高消费、高福利难以长期为继。日本跌入“高收入陷阱”的背后,是严重老龄化带来的债务压力和产业升级放缓。自20世纪70 年代起,日本已经面临一定的人口结构压力; 90 年代后,人口老龄化情况不断加重,65 岁及以上人口占总人口比重由1990 年的12.0%持续提升至2016年的26.6%,2005 年前后甚至开始进入人口负增长阶段。日本政府债务占GDP 比重自20世纪90 年代起快速攀升,2015 年已升至240%左右。与此同时,人口老龄化带来的制造业竞争优势下降、产业空心化、技术创新不足等影响,进一步拖累产业升级放缓。

2 日本政府对于通胀紧缩的治理措施

20世纪90年代的金融环境较为宽松,自1992年平成景气转入下降阶段之后,日本银行相继于1992年、1993年、1995年每年两次下调贴现率,使得贴现率从1992年4月的3.75%下降到1995年9月的历史最低水平0.5%。随着贴现率的下降,利率也不断降低。然而宽松的货币政策并没有产生应有的刺激经济效果,金融机构宁可将资金放在存款准备金内也不愿给中小企业提供贷款。流动性低迷加之90年代庞大的财政扩张方案使得日本陷入了严重的财政危机中。1997年4月,日本采取了提高消费税,增加社会保险费,终止所得税减免,削减政府开支等一系列紧缩性措施。最终结果却导致经济状况大大恶化,经济增长从1996年的3.9%下降到1997年的0.8%,并于1997年第四季度重新陷入到通货紧缩。

3 目前日本经济复苏,基本面向好有助于退出QQE

目前,日本国内生产总值(GDP)延续增长势头,已连续第七个季度实现GDP正增长。2017年全年实行正增长,但2018年一季度有所回落。总体而言,日本经济正处在持续缓慢复苏的过程中。

从CPI同比增长率看,该指标全年维持正值虽然距离央行制定的2%目标差距仍较大,但可以看到从2017年开始已呈现缓慢上升态势。但距离目标2%尚有距离,通胀尚未回暖,但GDP增长率已经开始上升,由此我们判断,日本经济经历了漫长的衰退与停滞,现已进入初步复苏阶段。

从就业数据来看,日本失业率持续走低,低于美国、英国等多数发达国家,就业人数不断上升,就业情况有不断向好的迹象。2017年6月,日本失业率水平降至2.8%的低位,之后失业率连续五个月持平,维持在过去23年以来的最低水平。2017年,日本有效求人倍率(劳动力市场需求人数与劳动力供给人数之比)持续上升。根据内阁府12月26日的数据,有效求人倍率指数达到1.56,这是自1974年2月以来的最高比率。说明日本就业市场岗位相对增加,而求职人数相对减少,劳动力资源紧缺。

三、安倍晋三的“三支箭”

1安倍经济学及其政策内涵

2012年12月在众议院大选中获胜的自民党与公明党组成联合政府, 自民党总裁安倍晋三出任日本首相。安倍首相将其新内阁自诩为“突破危机内阁”,声称要实现重新构筑“ 强势的日本经济”的目标,上台伊始就陆续出台了一系列经济政策, 这些政策被称为“ 安倍经济学”(其命名源自20世纪80年代主张新自由主义改革的“里根经济学”)。

“ 安倍经济学”的政策目的摆脱自1989年资产泡沫破灭以来日本经济持续20多年的增长停滞,以及由此带来的通货紧缩、公共债务扩大、就业及收人减少等问题, 实现不断创新、扩大就业、充满希望的强势日本经济。

“安倍经济学”的政策基调是变过去“ 缩小型的均衡分配政策”为“创造增长和财富的良性循环”经济政策。具体政策包括,紧急推出史上最大规模的补充预算,要求央行设定的通货膨胀率,实行无限期的量化宽松货币政策,抑制日元升值以及调整税制等制度改革;推出产业振兴计划,结合政府与民间的力量在对技术与就业至关重要的领域进行投资;通过参与“跨太平洋伙伴关系协定”細等推动外部环境的完善。

其内容,可简单概括为灵活的财政政策、大胆的金融政策和吸引民间投资的成长战略等三大支柱,或曰“三箭齐发”。具体措施包括:将通胀目标设置为2%;促使日元贬值;政策利率降为负值;无限制实施量化宽松货币政策;推行大规模公共投资;日本银行通过公开市场操作,购入建设性国债;修改《日本银行法》,加大政府对央行的发言权等。

为加快日本经济的复苏步伐,安倍政府在推进“三松政策”付诸实施的同时,还推出了其经济政策中的三波“经济增长战略”,第一波“经济增长战略”以“由‘健康长寿社会’创造出的增长产业”、“全员参加的增长战略”、“在世界上立于不败之地的年轻人”、“让女性绽放光彩的社会”等为主题,新增长战略第二部分以“唤醒民间投资的增长战略”、“激发创新的实证发达国家”、“立于世界不败之地的大学改革”、“扩大民间投资”、“进攻型农林水产业”、“酷日本( Cool Japan) 战略”等为中心,增长战略的最后部分内容以“大胆地开放‘政府事业’”、“增长战略的目标”等为主。

2 第一支箭:极度宽松的货币政策

安倍政府意识到,通货紧缩的恶性循环是日本经济持续低迷的症结所在。2013年1月22日,日本政府和日本央行发表了联合声明,宣布将通胀目标设定为2%,以摆脱通货紧缩。为了使物价回升,必须采取过激的量化宽松政策促进个人消费, 拉动内需。

具体措施包括:1)货币政策操作目标从之前的无担保隔夜拆借利率转向基础货币。日本央行将以每年增加基础货币,两年内实现基础货币翻番。2)扩大央行购买国债的期限。日本央行将扩大国债长期购买规模,并延长部分国债期限。3)每年购买1万亿日元的ETFS和300亿日元的REITs。政府希望通过长期低利率和资产价格上升的作用产生财富效应,以改变市民重储蓄轻消费的心理,推动物价的上移从而能推动实体经济增长。

2013 年 4 月, 黑田东彦任 日本央行行长之后, 于 4 月 3-4 日召开了就任 后的首次货币政策会议, 并推出了更为激进的 “质化与量化” 宽松的货币政策(QQE)。从2014年开始日本政府实施每月定期购入13万日元的国债等金融资产来向市场投放货币。

3 第二支箭:灵活的财政政策

短期的财政支出是是刺激经济复苏的最直接和最容易见效的手段。自民党认为,克服日本经济危机的首要任务应当是使经济从需求衰退的逆境走出来, 因此 上台后不到两周,安倍就出台了日本政府有史以来规模第二大的“紧急经济对策”,由中央财政投入10.3万亿日元,加上地方政府负担及民间投资总计20.2万亿日元来扩大基础设施建设、扶持中小企业。政府资金的用途主要有以下几个方面: (1)3.8万亿日元用于灾后重建和减灾对策;(2)3.1万亿日元用于通过经济增长创造财富对策;(3)3.1万亿日元用于安心生活、搞活区域经济对策,包括1.4万亿日元补贴地方负担部分的转移支付。此外, 还有负担公共事业等国库债务经费0.3万亿日元。

4 第三支箭:结构性改革

“三支箭”中的前两支箭已经射出,分别是为以量化宽松为主的金融政策和扩大公共支出的财政政策,“第三支箭”则是长期增长的结构改革。通过放宽各种行政规制, 鼓励民间资本加速进入能源、医疗、健康、农业、信息技术等目前规制较多的行业,通过促进竞争提高这些行业的经营效率,激发民间活力。此外,政府也大力扶持创新型企业,以实现增加工资收入与企业经验同步成长的良性循环。具体而言,结构改革由“日本产业再兴计划”、“战略市场创造计划”、“国际开拓战略”三部分构成。

4 安倍的“三支箭”不达预期

1“第一支箭”并未完全发挥效果

首先,货币政策极度宽松,但未增加流动性。

自上世纪90年代泡沫经济破灭后,1993-2012年度日本实际GDP增长率平均仅为0.8%,一直处于停滞状态。为了增加信贷需求和刺激消费欲望,日本央行宣布将以每年约 60 万亿到 70 万亿日元的速度增加货币供应规模。同时还决定扩大长期国债购买基金规模,从2009年的70万亿日元,扩大到2012年代80万亿,并维持基准利率保持在接近零利率。

但效果却不尽如人意,2013年3月,日本央行将基础货币发行总量从2012年12月的138万亿日元增加到2014年12月的270万亿日元,两年内几乎翻倍。但货币供应量并没有实现同幅度增长,商业银行对企业的平均贷款只增加了2%。由此,注入到到实体经济中流动性较小,宽松的货币政策并未实际起到大面积刺激经济增长的目标。

其次,低利率并未拉动内需

由于持续QE,日本贷款利率已多年处于低位,但日本居民消费增长仍然低迷。主要因为消费习惯和工资增速不高所致。日本民众在过去十五年通缩环境中形成了勤勉节约的习惯,消费上比较节约,致使需求不足。加上居民实际工资增速一直处于低迷,在计入了消费税和通胀之后年率处于负增长态势,进一步压抑了消费欲望。另外,20世纪90年代地产泡沫破灭后此前的过度投资在相当长时间内很难被消化,出现了雇佣过剩、设备过剩和债务过剩,直接削弱了企业投资意愿及贷款需求。这种状态一直持续至今,导致了内需疲弱。

再次,货币贬值未促进出口,难以摆脱通缩

自安倍上任以来,国内量化宽松政策和美元强势升值的双重压力下,日元大幅贬值,从79日元兑1美元下降到120日元兑1美元,贬值幅度高达30%。但由于许多日本企业在日元升值时已经将生产基地转移到了海外,因此日元贬值并不像预期中未带来明显的出口回升,相反却提高了进口商品价格,从而导致巨额贸易逆差。由于日本国内资源缺乏,进口商品价格上涨会导致输入性通胀,但实际CPI没有增加。货币到出口、增长到通胀的传导路径不甚通畅,反映了日本经济复苏艰难,通缩处境难以摆脱。

2 “第二支箭”效果有限

“第二支箭”是灵活的财政政策。我们认为,财政收支结构性的不合理使得效果不达预期。

日本政府长期以赤字财政来刺激经济增长,带来的副作用就是政府债务率的持续上升,日本的公共债务占GDP之比在2014年已高达224%,成为世界上负债率最高的发达国家,其财政赤字占GDP之比也达到9.2%,是全世界财政赤字最严重的国家。2016年日本政府偿债支出高达24万亿,占总财政支出比重高达24.4%。居高不下的债务负担极大缩小了日本政府进一步通过扩大开支带动公共投资的 空间。为了降低偿还成本,日本央行几度下调了国债利率,2016年七月宣布5年国债利率为-0.361%,10年国债利率为-0.262%。20年国债利率为0.043%。国债负利率最终被央行消化,导致日本央行本身不断亏损。随着国债发行规模的扩大,央行的亏损将日益严重,并可能会导致抛售风险。

其次,税收转移式的税改遭遇民众反感。日本财政收入主要来源于税收与补充预算,为了增加税收和刺激消费,安倍政府计划于2014年4月将消费税从5%提升到8%,并在2015年10月将消费税近一步上调为10%。这由于受到了国内民众的一再抵制,日本政府不得不将第二次上调消费税的时间推迟至2017年4月,这使得本就疲软的日本消费更加难以上涨。

3 “第三支箭”收效甚微

安倍的前两支箭主要依赖于利率手段,但要彻底扭转日本经济的低迷还是在于第三支箭,即结构性改革。经济泡沫破裂之后,日本长期处于通胀紧缩的原因在于国内需求不足。除开出口影响,人口老龄化导致的人口年龄结构失衡是安倍政府以及今后日本政府都不得不长期面对的最为棘手的深层结构性问题。日本劳动力的总体数量在 20 世纪 90 年代中期达到最高峰后一路下降。2010 年,日本的劳动力总量比 1995 年时减少了 7% ,而老年人口占总人口的比重 上升到 25% ,成为全世界老龄化最严重的国家。老龄化问题对于日本经济最直接的影响在于,纳税人数减少的同时需要供养的人数多了,无疑将增加社会负担。由于老人拿到的养老金数额固定,因此无法刺激消费。随着人口惯性和生育率下降,日本的老龄化问题将日益严重。这种趋势将对日本的财政负担、居民收支预期、社会消费心理以及企业投资预期产生重大影响,从而极大抑制了经济增长空间。

4 短期有效,长期看来 “三支箭”走向何方?

上台伊始的2013年初,安倍就出台了 “安倍经济学”。实施5年来,安倍经济学有效果但未能达到预期目标,对维持日本产品出口竞争力有一定效果,对扩大内需效果微弱;对解决影响日本经济增长的结构性问题的贡献不大。

前两支箭已经初见成效,短期来看,安倍政策收效明显。货币政策极度宽松,积极的财政政策也刺激了经济复苏。压制日元过度升值,是第一支箭的短期目标。日元贬值也是宽松货币政策直接支持实体经济的有效方法。据日本内阁官方公布的数字,从2012年第四季度到2014年第四季度日本实际GDP累计增长1.5%;至2015年3月末,日经平均指数增长90%;完全失业人数减少50万人;平均月工资额达到过去15年的最高水平;2014年第四季度实际民间最终消费支出按年率增长2.0%;企业经常收益达到过去最高水平,2014年第四季度为17.6万亿日元;企业倒闭数量在时隔24年后再次下降到年间一万家以下,2014年为9731家;女性就业增加了94万人;赴日旅游的外国人达到历史最高水平,2014年为1341万人。四年里日本企业从安倍经济学中获益匪浅,利润增加了20万亿日元,日本企业持有的现金几乎接近日本GDP的一半。总的来说,这些效果大多是第一和第二支箭产生出提升短期景气和缩小供需缺口的作用的体现。

通过第一和第二支箭,“安倍经济学”在应对日本经济短期取得了不错的效果但在通过第三支箭来应对从根本上增强中长期增长力中的效果并不理想,实现中长期持续增长的政策和措施并不充分。

第三支箭是长期战略性政策,也是最难实现的部分。日本实际GDP增长率企稳回升。截至2017年4季度,日本GDP已经连续8个季度呈正增长趋势,但18年1季度环比下降,仅为-0.4%。核心CPI从2012年底的-0.2% 上涨到0.8%,失业率从2012年的4.3% 降至2.7%,创造了20多年的最低纪录,同时股市在2017年11月中创下自1996年7月以来的新高。然而另一方面,实际GDP平均增长率仅为0.6%;CPI从来没有达到年率 2%的目标;3年累计实际工资下降了4.6%;净出口依然为赤字。受到日元贬值刺激和大量货币增发影响,国内贫富差距加大。安倍上台后的经济效果主要是靠短期内大量增加货币供应和财政投入等刺激性措施实现,短期刺激了经济发展,实现了经济扩张,但利率下调为负利率造成的结果是财政赤字不断扩大,政府债务累计,财政状况日益变差。

2015年年底,安倍宣称“安倍经济学”又上了一个新的台阶。新“三支箭”的具体内容是:“第一支箭”是到2020年日本GDP要实现600万亿日元的目标;“第二支箭”是要把“希望出生率”提高到1.8% ;“第三支箭”是要使护理离职降为零。由于“安倍经济学”的长期效果不达预期,只能以新代旧。而制约日本经济的深层问题,例如老龄化、劳动人口减少、年轻人创业精神不足和产业转型缓慢等问题则尚未解决。长期效果来看,只有这些结构性问题改善,日本经济才会真正健康发展,才能真正将日本带出通缩的低谷。

5 流动性变局

1 全球流动性退潮

随着美联储加息缩表,中国金融去杠杆,欧央行明确加息路径,全球流动性正在退潮。金融宽松环境一去不返,央行、商业银行尤其影子银行体系创造的货币正在快速消失。

美国经济边际走强,存在经济过热风险,推动加息进程。受技术进步趋缓和人力资本结构的影响,美国的经济中长期增速中枢已经出现“平台式”下移,2010—2018年美国GDP平均增速从2002—2007年的2.5%下移至2%。从短期来看,当前美国经济增速(2017年第三季度3.2%,第四季度2.5%)已经突破了当前2%的增速中枢。而且2018年以来,我们再次明显感觉到了强劲的经济上行。短期增速突破长期中枢意味着经济过热。通胀上扬、PMI走强、就业的超预期表现、长期国债收益率上行,都是征兆。而当前特朗普政府减税新政、制造业回流以及接下来若基建等政策主张落实到位的话,将为有过热倾向的美国经济火上浇油。对经济过热风险的担忧将迫使美联储加快加息进程。

具体来看:

(1)特朗普减税政策刺激美国经济走强,其效应超预期,工业产出增速加快,主动补库存。

自2017年四季度至今,美国工业产出增速加快。美国工业产出指数自2017年四季度工业产出明显增速加快,四季度月度平均同比增速达3.5%,2018年2月工业产出同比、环比分别4.4%和1.1%,显著高于市场预期。产能利用率为78.1%,创2015年1月以来新高,高于预期的77.7%。

制造业、服务业景气度均有所上升,2月制造业PMI为60.8,同比、环比分别上升5.4%和2.9%,为2004年 5月以来最高水平,企业主动补库存意愿仍然较强。批发库存、零售库存均连续回升,2018年1月批发库存环比增加0.7%,连续4个月上升,零售库存环比提升0.8%,连续3个月上升。

(2)失业率是美联储关注的核心指标,近期非农新增就业数据远超预期,失业率维持十七年来低位。

2018年3月失业率连续6个月维持十七年来历史低位4.1%,总体看美国劳动力市场持续处于充分就业状态、就业形势持续向好;非农新增就业数据超预期走高,2018年2月新增非农就业达31.3万人,较1月增加7.4万,高出预期10.8万,创2016年7月来单月最大增幅,近三个月美国平均新增非农就业24万,远超2017年均值18.2万,美国就业市场持续稳定增长,保持良好的景气度。

劳动参与率、就业率数据向好。从劳动参与率看,目前劳动参与率基本保持在62%-63%之间;从整体就业率来看,目前在60%-60.5%平稳运行,高于金融危机期间的最低点1.5-20个百分点。客观而言,美国就业市场经过近四年的积极表现之后,已接近饱和,2018年非农新增就业人数大幅超预期情况难以持续。

(3)消费者信心提升,强劲就业数据支持时薪增速上行。

美国密歇根大学消费者信心指数自2017年12月持续上升,2018年3月该指数上升至102,创2004年1月以来新高。其中,现状指数和预期指数较前值分别上行7.9个点和下行1.4个点,但现状指数和预期指数仍在历史高位震荡,反映了当前市场对未来的乐观预期,考虑到特朗普税改对居民消费的提振,短期内美国消费需求仍有扩张的可能性。

此外,时薪同比增速自2017年10月呈现上升趋势,2018年2月美国平均时薪26.75美元,环比增长0.1%,同比增长2.6%,分别低于1月的0.3%和2.8%,增幅较1月下降。尽管2月时薪增速较前值意外放缓,但超预期的就业数据将支持未来时薪加速上行。

中国将持续推进去杠杆进程。2017年年初,以钱荒和金融机构流动性极度紧张为标志的金融去杠杆正式拉开序幕;4月随着银监会等各监管机构掀起严监管风暴,金融机构历史性的进入全面去杠杆和缩表新时代。

2016年金融杠杆鼎盛期,银行广义信贷增速(信贷+债权+股权和其它投资)比M2、信贷余额增速整整高出近15个百分点。截至2018年1月,银行广义信贷增速已大幅回落至信贷增长之下,标志着金融机构资产负债表的扩张已收缩至与实体经济需求相匹配的水平。从结构看,近1年来,银行对金融机构(银银、非银)净债权扩张从最高30%跌至0%以下,而银行对企业部门净债权则稳中有升,从2017年3月仅5.3%反弹至7.8%,反映了资金脱虚向实的流向变化。

中国人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛2018年年会上表示,中国将会通过保持债务水平稳定等三大任务来实现一个漂亮的去杠杆。在被问及如何看待中国的债务占GDP比重增长非常快这个问题时,易纲表示,中国目前的确存在杠杆率高、债务水平高的问题。从审慎的货币政策和金融稳定的角度出发,我们认为首要的任务是要保持债务水平的稳定,第二个任务是让债务结构更加优化,平衡好政府债务、企业债务及个人债务,第三个任务是让总杠杆率更加合理。“通过以上做法,来实现一个漂亮的去杠杆。”

欧央行3 月议息会议最大的变化是删去了“宽松偏见”的措辞,释放偏鹰派的信号经济持续向好,强势欧元对货币政策紧缩步伐的掣肘边际减弱,以及德国政府组阁成功均为欧央行转鹰提供底气。在2017年11月2日的货币政策会议上,英国央行宣布加息25个基点,符合市场预期。这是英国央行自2007年7月以来的首次加息。自此,英国央行成为美联储、欧央行之后又一个退出宽松政策的主要央行。

2 日本央行“掉队”,如未来退出QQE将会影响中国货币政策决策

日本目前处于全球几大经济体货币政策正常化进程系谱的最左端,即依然维持了持续的强宽松态势,在全球紧缩的时候“掉队”。究其原因,我们认为(1)长期的通货紧缩预期;(2)实际薪资收入停滞不前;(3)人口结构呈现老龄少子化等问题仍较突出,这些长期因素制约了日本货币政策正常化的进程。

2018 年3 月9 日,日央行议息会议决定:继续维持-0.1%目标利率;维持10 年期国债收益率控制目标为0;并维持80 万亿日元的国债购买计划。黑田东彦召开新闻发布会,会上强调日本目前经济基本面稳定,经济改善,就业充分,通胀将在五年内达到2%目标。谈及QQE 时,黑田表示“2019财年通胀达到2%,并不会立即触发退出”,但“在通胀达到2%之前,理论上利率调整有可能发生。”然而,持续乐观的日本经济数据加强了市场对货币政策正常化的预期。日本经济延续着2016 年以来温和的复苏态势,亮眼的基本面数据为日元的强势行情提供了坚实的基础。日本2017年第四季度季调后实际GDP 年化季环比终值为1.6%,连续8 个季度实现GDP 正增长,同时是日本自泡沫经济时期以来最长增长期。劳动力市场方面:2018年1 月公布的失业率降至1993年4 月来低位;同时劳动力需求则升至逾40 年高位。

消费指数上,1 月家庭支出同比2%,或暗示通胀将回暖。CPI持续温和上涨、核心CPI小幅上修。尽管CPI 指数目前仍远低于日央行所制定的2%通胀水平的货币政策目标,但是其不断上涨的趋势,加强了对日本经济未来走强的预期。

我们认为,日本或将是最后一个进行流动性紧缩的主要国家,而全球主要经济体一致的流动性紧缩将会对中国造成压力,届时倒逼中国进行货币政策的紧缩。日本央行6月1日宣布,5到10年期的日本国债的购买规模将缩减200亿日元,从4500亿减少到4300亿日元,这是三个月来首次。这说明日本已经开始采取行动,首先通过缩减购债规模来收缩流动性,后续可能会采取类似动作逐渐退出QQE。

我们认为,继黑田东彦声明日本央行可能逐渐退出QQE之后,仍会有很长一段时间(至少在2019年以后)才退出QQE。理由如下:

1. 日本CPI增长较为缓慢,2月才增长1.5%,近年来都是零点几的增长率,虽现在有上涨趋势,但距离2%的国际惯例加息目标还有段距离。黑田表示“2019 财年通胀达到2%,并不会立即触发退出”,但“在通胀达到2%之前,理论上利率调整有可能发生。”依照现在的增长速度,至少要到2019年才能开始增长在2%以上,且由前期主要贡献CPI上涨的石油价格在高位震荡,未来上涨动力不足,这也为CPI是否能够在短期内上涨增加了不确定性。因此,我们推断由CPI触发的利率调整将会是一个长期任务。

2. 现有日本经济的复苏大部分依赖于宽松的货币实现,如果贸然退出QQE,或会对经济增长产生负面的影响。2017 年第四季度季调后实际GDP 年化季环比终值为1.6%,这意味着日本国民生产总值连续8 个季度实现GDP 正增长,同时也成就了日本自泡沫经济时期以来最长增长期。在安倍经济学的“三支箭”的推动下,日本央行现在尚处在加息的准备阶段,待到日本经济增长稳定后,才有可能进入到退出QQE的实质性阶段。这就要求观察2018年度GDP表现而定。

3. 黑田东彦在今年四月继续下一次任期。黑田作为大规模宽松的主要推行者,有着维持货币宽松态势的预期保持不变。因此,我们认为在他的本届任期内,仍不会轻易退出QQE,以保持货币政策连贯性所造就的经济成果。

4. 我们判断未来退出QQE将会是循序渐进的过程,而非一蹴而就。鉴于日本央行持有大量国债,持有的国债规模占市场未偿国债总规模的比例接近45%,向市场注入了大量流动性,如果要回收,则是缓慢抛售国债,而非一下子抛售大量国债,否则将会对市场形成冲击,不利于金融市场稳定。且日本央行持有大量日本ETF,如果进行集中抛售,将会影响到大量股票的价格,同样不利于金融稳定。因此我们认为退出QQE将是缓慢、循序渐进的过程。完成出售债券和ETF将会持续好几年的时间。

六、对中国经济发展的影响与启示

1 期影响

日本经济目前面临的问题及其调整,短期内对中国经济可能产生一定冲击。首先,日元贬值和中日关系的变动使得中日贸易受到一定程度的影响。一方面,由于日本制造业产品国际竞争力的下降,其近年来的对外贸易一直呈现疲弱趋势,日元贬值虽然在短期内对日本出口形成一定的刺激作用,但总体而言,日本近两年来一直处于贸易逆差状态,其对华出口也呈下降趋势,日元贬值并未能从根本上扭转这一状况。另一方面,由于日元贬值带来的出口压力等因素,中国对日出口在“安倍经济学”推行之后也出现了一定下滑,最近才有所回升。相比之下中日贸易增长势头并不强劲。未来,随着日本国内人口结构的进一步趋向“少子老龄化”,中国对日出口还可能进一步下滑。

中日贸易的这一变化趋势,虽对中国有一定负面影响,但可能对日本的影响更大。考虑到中国的经济实力不断上升,两国相对经济实力及其在国际分工体系中地位的变化将导致两国经济关系的相应变化。在贸易领域,目前日本对华依赖程度实际上远高于中国对日依赖程度,这意味着在两国在双边经济关系中的角色出现了某种程度的转换,中国在两国间经济关系乃至在两国对第三方经济关系中越来越具有主动地位,因而上述负面影响的程度对中国来说相对有限。

其次,在直接投资方面,日本对国内投资的鼓励和对外投资重心的转移,将与中日政治关系等因素发挥合力作用,短期内对双方的相互投资产生一定负面影响。尽管目前一些中国地方政府出于对经济增长减速的担忧再度开始鼓励引进日本投资,不过总体来看,日本企业正逐渐减少对中国的新增投资。当然也需要注意到,虽然日本对华投资增幅相对较低,但从对华直接投资的绝对金额来看,日本依然位居前列,在今后相当长时间内,日本仍将是中国FDI流入的主要来源地之一。

最后,日本退出QQE的时点值得商榷,对中国有重大的参考意义。日本如在近年里选择退出QQE,则全球主要国家均实现了流动性紧缩,这对中国的货币政策产生了一定制约。中国央行于2015年五次降息后,加入全球宽松大军,直至今日也尚未退出宽松。而中国的CPI已经在2%附近徘徊了3个月,符合国际惯例的加息条件。4月CPI下降到1.8%主要因猪价和食品价格回落所致,未来预计维持在2%左右温和上行。如2019年日本央行开始退出QQE,则全球主要流动性都将紧缩,迫于资金外流的压力和国内温和的通胀,中国或会同样采取紧缩政策,调整利率向上,以维持国内适度的流动性。

在货币金融领域,日本的宏观刺激政策将会给包括中国在内的亚洲地区带来不稳定效应。纵观1990年代以来的情况,尤其是1997年亚洲金融危机已经充分暴露出日元汇率的大幅波动与日本资金的大规模流入、流出对亚洲经济体而言是一个巨大的不稳定因素。如今,日本量化宽松货币政策带来的国内流动性增加,与日本国内老龄人口的高储蓄倾向和国内的低利率环境相结合,将促使日本国内过剩流动性外流。经验证明,只要利差存在,日本资金在日元贬值时期也会大规模流向周边亚洲经济体,后者也乐于接受来自日本的低息资金。接受这些资金的经济体,资产泡沫会迅速膨胀,通货膨胀率也将上升。问题在于,日元资金的流出往往是渐进式的,而其回流则异常快速。每一次日元回流都会在亚洲经济体引发不小的金融震荡。

2 长期启示

“安倍经济学”无论成功与否,日本经济面临的困境本身已经表明,在国内市场相对封闭、僵化的情况下一味凭借国外市场带动经济增长的模式存在着很大问题。对于中国而言,尽管改革开放以来经济发展的起点、基础条件、面临的外部环境和经济发展任务与二战后的日本有许多差异,但在某些重要层面也体现出明显的相似性。

首先,改革开放初期中国面临的主要问题同样是产能不足及其导致的“短缺经济”现象,因而改革开放之初,中国的经济发展模式亦同样将重心放在了如何快速提升供给能力方面,具体而言即是通过经济改革和促进劳动力部门间流动实现“改革红利”与“人口红利”,推进产能的高速扩张,而当中国经济面临着治理整顿时期的需求相对不足等问题时,也主要是通过大力推进对外开放、融入国际分工体系,利用低劳动成本、相对完整的产业体系及对外国直接投资的引入促进出口能力的提升,以国外需求吸纳国内产能的途径确保经济的持续高速增长。因此,在经过30多年的高速增长之后,中国经济同日本一样,实际上也面临着从“供给管理”到“需求管理”,从“总量调节”到“结构调节”的转换任务以及相应的困境。对于中国来说,提高政策当局的“需求管理”能力,避免日本需求“总量调节”政策的失误,有效引导需求结构的调整与创新,促进产能的结构性变化,是一项十分严峻的任务。

与日本相比,中国在实现经济结构调整与发展模式转换方面比日本有着独特优势。第一,中国经济的潜在规模更大,意味着中国国内需求的增长空间更大,未来有条件降低对外部市场的依赖;第二,中国经济存在着地区发展不平衡、不同地区经济发展层次存在差异的特征,为实现不同地区产能结构的梯次调整提供了更大空间;第三,中国的民间经济部门相对具有更大的灵活性,承受结构性调整压力的能力和应对效率更高;第四,中国政策当局总体而言对经济的调控能力和力度要更强,更有条件维持总体经济态势的相对稳定,目前中国积极推进的上海自由贸易试验区等的建设与进一步强化区域经济合作的举措充分证明了这一点;第五,中国经济还处在发展中阶段,从人均国民收入及与发达国家经济差距看,中国实现上述转换与调整的时间压力明显低于日本。因此,在经济发展战略与政策取向基本正确的前提下,中国经济顺利实现转型的前景比较乐观。也许正是在这个意义上看,充分研究和借鉴日本在经济结构调整与发展模式转换过程中面临的困境及其经验教训,避免重蹈日本经济“失去的二十年”覆辙,对于中国经济的持续稳定发展具有不容忽视的重要意义。

七. 总结

二战后,日本经济逐步从废墟走向复兴。日本开始以资本输出为目的建立了东京国际资本市场。通过与美元争夺全球结算货币的过程,叠加国内经济发展趋势,为日元成为全球套利资本和避险货币奠定了基础,如今日元已经成为世界四大外汇储备货币之一。雄厚的资本实力和低融资成本,为日元成为全球套利和避险的货币打下基础。

1985年“广场协定”后日元大幅升值,日本制造业出口竞争优势大幅回落、严重拖累产业升级进度。1990 年代后,日本面临内外部失衡,逐渐跌入“高收入陷阱”。日本跌入“高收入陷阱”的背后,是严重老龄化带来的债务压力和产业升级放缓。

安倍上台伊始就陆续出台了一系列经济政策,这些政策被称为“安倍经济学”。可简单概括为灵活的财政政策、大胆的金融政策和吸引民间投资的成长战略等三大支柱,或曰“三箭齐发”。安倍经济学实施以来。从各项数据来看,日本经济经历了漫长的衰退与停滞,现已进入初步复苏阶段。然而,安倍“第一支箭”的预期目标与实际效果似乎存在一些偏差。其一,基础货币的猛烈投放并未带来货币供应量的明显增长。其二,通过低利率来促进借贷和消费这一逻辑似乎没有想象中顺畅。其三,主动贬值货币来增加出口从而摆脱通缩的效果未达到预期。因此第二支箭也是效果有限,目前来看,日本财政措施主要有两个:一是增加补充预算来弥补财政收入的不足;二是通过调整税收政策来应对财政支出。安倍意欲通过安排灵活的财政政策来刺激日本经济,但我们认为财政收支结构的不合理使得预期效果大打折扣。第三支箭政策目标较为模糊,进程难以量化,效果不太明显。

随着美联储加息缩表,中国金融去杠杆,欧央行明确远期加息路径,全球流动性正在退潮。金融宽松环境一去不返,央行、商业银行尤其影子银行体系创造的货币正在快速消失。持续乐观的日本经济数据加强了市场对货币政策正常化的预期。日本目前处于全球几大经济体货币政策正常化进程系谱的最左端,即依然维持了持续的强宽松态势。然而,持续乐观的日本经济数据加强了市场对货币政策正常化的预期。但日本退出QQE将会是缓慢、循序渐进的过程,我们判断将会在2019年以后开始退出。

日本经济目前面临的问题及其调整,短期内对中国经济可能产生一定冲击。而与日本相比,中国在实现经济结构调整与发展模式转换方面比日本有着独特优势。研究和借鉴日本在经济结构调整与发展模式转换过程中面临的困境及其经验教训,避免重蹈日本经济“失去的二十年”覆辙,对于中国经济的持续稳定发展具有不容忽视的重要意义。而日本央行开始退出QQE之后,全球流动性进入紧缩,将会倒逼中国进行货币政策的选择。

来源:中银宏观朱启兵返回搜狐,查看更多

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